私募股權(quán)投資中股份回購條款的效力分析

在私募股權(quán)投資中，投資者通常會在投資協(xié)議等法律文件中約定股份回購條款。該條款通常被認(rèn)為是雙方當(dāng)事人合理的風(fēng)險安排，但也會被認(rèn)定為保底條款，其法律效力因個案不同而有很大區(qū)別。由于這種情況不屬于我國《公司法》第74條與第142條規(guī)定的股東行使股份回購請求權(quán)的法定情形或公司章程規(guī)定的約定情形，當(dāng)事人制訂相關(guān)股份回購條款時，必須通過合法的程序、選擇合適的回購主體以及制定相應(yīng)的股權(quán)獎勵條款，來規(guī)避條款被認(rèn)定為無效的風(fēng)險。

一、問題的提出

在資本市場領(lǐng)域，私募股權(quán)投資近年來發(fā)展迅速，對賭協(xié)議作為資本市場領(lǐng)域的融資工具得到了廣泛運(yùn)用。在實(shí)踐中，對賭協(xié)議通常以公司上市或業(yè)績承諾為對賭目標(biāo)，以業(yè)績補(bǔ)償、股權(quán)回購或者管理層權(quán)力結(jié)構(gòu)為對賭內(nèi)容。

在投融資的經(jīng)濟(jì)行為中，股權(quán)回購條款能夠彌補(bǔ)投資方與目標(biāo)企業(yè)因信息不對稱而產(chǎn)生的風(fēng)險，主要體現(xiàn)為投資方對目標(biāo)企業(yè)的價值評估上，從2002年摩根士丹利與蒙牛對賭案到2012年海富與世恒的公司對賭案，股權(quán)回購條款大量存在于《增資協(xié)議書》、《投資協(xié)議書》與《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》等法律文件中，股份回購條款作為投資方資金安全退出一種保障方式，其重要性不言而喻，但學(xué)術(shù)與司法實(shí)務(wù)界對該類條款的效力問題一直存在爭論。本文旨在通過法院判決的案例，分析其適用條件與范圍，進(jìn)而為投資者提供如何制訂股份回購條款的行之有效的法律建議。

二、股份回購條款的司法認(rèn)定

（一）“蘇州周原九鼎投資案”

1、案由

乙方藍(lán)澤橋、丙方宜都天峽特種漁業(yè)有限公司（以下簡稱宜都天峽公司）、丁方湖北天峽鱘業(yè)有限公司（以下簡稱湖北天峽公司）與甲方蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）（以下簡稱九鼎投資中心）投資合同糾紛一案。

2、案情簡介

2010年10月19日，甲乙丙丁四方簽署了《蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）對宜都天峽特種漁業(yè)有限公司之投資協(xié)議書》（以下簡稱《投資協(xié)議書》）及《補(bǔ)充協(xié)議》。由于股份回購條款觸發(fā)條件成就，甲方九鼎投資中心向法院提起訴訟，要求乙方藍(lán)澤橋、丁方湖北天峽公司回購其持有的丙方宜都天峽公司的全部股份，賠償因?qū)Ψ竭`約給九鼎投資中心造成的損失。

3、各級法院審判意見

原審法院湖北省高級人民法院認(rèn)為：首先，《投資協(xié)議書》及《補(bǔ)充協(xié)議》系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，協(xié)議內(nèi)容不違反法律、行政法規(guī)禁止性規(guī)定，應(yīng)為合法有效；其次，《補(bǔ)充協(xié)議》中所設(shè)定的股權(quán)回購條款，本身因商事交易的利益平衡而產(chǎn)生，以當(dāng)事人意思自治為前提，具有其合理性；最后，股權(quán)回購條款屬民事主體在締約過程中應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識的商業(yè)風(fēng)險，與協(xié)議中的相關(guān)股權(quán)獎勵條款相對應(yīng)，未超過其合理預(yù)期，亦不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定。在股權(quán)回購觸發(fā)條件成就時，回購方應(yīng)履行回購義務(wù)。

較高人民法院終審判決維持原判。二審法院的爭議焦點(diǎn)之一為本案《投資協(xié)議書》和《補(bǔ)充協(xié)議》中回購股份條款的法律效力，較高院肯定了股份回購條款的法律效力，其理由要點(diǎn)為：首先，案涉兩份協(xié)議系典型的商事合同，屬各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示；其次，認(rèn)定股權(quán)回購條款是當(dāng)事人特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過程中當(dāng)事人對投資合作商業(yè)風(fēng)險的安排，與《投資協(xié)議書》中的相關(guān)股權(quán)獎勵條款相對應(yīng)；其次，該股權(quán)回購條款不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在合同無效的情形。訴爭協(xié)議系各方當(dāng)事人專為此次交易自愿達(dá)成的一致約定，并非單方預(yù)先擬定或者反復(fù)使用，不屬于我國合同法所規(guī)定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。

（二）南京博發(fā)投資咨詢案

1、案由

南京博發(fā)投資咨詢有限公司（以下簡稱博發(fā)公司）與江蘇陽山硅材料科技有限公司（以下簡稱陽山公司）請求公司收購股份糾紛案

2、案情簡介

2010年9月，博發(fā)公司與陽山公司簽署《投資協(xié)議》，約定博發(fā)公司向陽山公司投資1050萬元，占投資完成后陽山公司股權(quán)比例額的10%，并約定了股權(quán)回購條款，其觸發(fā)條件為：陽山公司未玩成約定的凈利潤目標(biāo)或未在2014年12月31日前完成上市，回購股權(quán)的金額為投資本金加18%的年回報(bào)率。且該回購金額轉(zhuǎn)為對陽山公司的債權(quán)。2014年，股權(quán)回購條款觸發(fā)條件成就，博發(fā)公司向法院起訴，要求陽山公司根據(jù)《股權(quán)回購協(xié)議》的約定支付博發(fā)公司的回購金額本金和利息。

3、各級法院審判意見

原審法院江蘇省泰州市中級人民法院認(rèn)為：博發(fā)公司投資陽山公司后依法定程序成為了陽山公司的股東，應(yīng)依法享有陽山公司的股東權(quán)利，承擔(dān)股東義務(wù)。但是雙方在《投資協(xié)議》中約定的股權(quán)回購條款實(shí)質(zhì)上是保證無風(fēng)險絕對收益的保底條款，違反了《公司法》第二十條的規(guī)定，侵犯了公司其他股東和公司債權(quán)人的利益，不符合公司法規(guī)定的股東以其投入的股份對公司債務(wù)承擔(dān)責(zé)任的公司法基本原則，依照《公司法》第三十五條，《合同法》第五十二條第（三）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)的規(guī)定，博發(fā)公司與陽山公司所簽訂《投資協(xié)議書》中贖回條款以及《股權(quán)回購協(xié)議》應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為無效。

二審法院江蘇省高級人民法院認(rèn)為：《投資協(xié)議書》約定博發(fā)公司投資陽山公司普通股、實(shí)行同股同權(quán)，意味著博發(fā)公司只有在陽山公司經(jīng)過清算、清償了全部公司債務(wù)后，方能就剩余財(cái)產(chǎn)按照出資比例獲得分配；若陽山公司以融資價格100%加上18%年回報(bào)率來回購博發(fā)公司的股權(quán)，將使博發(fā)公司在脫離陽山公司實(shí)際經(jīng)營業(yè)績的情況下獲得固定收益，侵犯陽山公司的獨(dú)立法人財(cái)產(chǎn)權(quán)及其債權(quán)人的利益，應(yīng)當(dāng)依法認(rèn)定無效。故博發(fā)公司依據(jù)《投資協(xié)議書》、《股權(quán)回購協(xié)議》等所主張的回購款本金及利息均不能成立。

（三）科華銀賽創(chuàng)業(yè)投資案

1、案由

乙方科華銀賽創(chuàng)業(yè)投資有限公司（以下簡稱科華公司）與甲方歐賽新能源科技有限公司（以下簡稱歐賽公司）及丙方黃德勇、李曉春、朱希平、覃衛(wèi)群、陳立冬股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案。

2、案情簡介

甲乙丙三方達(dá)成投資意向，并于2009年與2010年進(jìn)行了兩期投資，具體情況如下：第一輪投資中，在協(xié)議中約定乙方向甲方增資500萬元，其中360萬元進(jìn)入公司注冊資本，剩余140萬元進(jìn)入公司資本公積金，并約定了股份回購條款。2010年9月，在第二輪投資中，科華公司以總額1000萬元增加對歐賽公司的投資，其中493.88萬元進(jìn)入注冊資本，余下506.12萬元資本公積金，該協(xié)議約定了股權(quán)回購條款，要求歐賽公司和原股東聯(lián)系第三方收購?fù)顿Y方所持有的目標(biāo)公司股權(quán)。

現(xiàn)因歐賽公司未達(dá)到約定的業(yè)績目標(biāo)、未實(shí)現(xiàn)在中國境內(nèi)或境外的公開發(fā)行和上市，科華公司向法院起訴，要求歐賽公司的五位原始股東收購其持有的歐賽公司股權(quán)。

3、法院審判意見

武漢市中級人民法院認(rèn)可了2009年與2010年兩次投資中投資協(xié)議書的效力及股權(quán)回購條款的的效力。理由如下：第一，認(rèn)定協(xié)議中約定的股權(quán)回購條款及股權(quán)收購價格計(jì)算方式系當(dāng)事人真實(shí)意思表示，未違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，合法有效。第二，回購條款不是約定科華公司出資成為股東后僅從歐賽公司取得利潤而不承擔(dān)風(fēng)險，不違反“風(fēng)險共擔(dān)”原則，不損害歐賽公司的利益和歐賽公司債權(quán)人的利益。第三，科華公司出資成為歐賽公司股東均實(shí)際履行，不是以“股權(quán)轉(zhuǎn)讓為名行借貸之實(shí)”，科華公司的增資成為歐賽公司股東的行為不屬借貸，具有請求回購其股權(quán)的主體資格。

針對科華公司要求五位原始股東收購其所有的歐賽公司股份的訴請，法院僅支持了科華公司在第一輪投資中計(jì)入注冊資本的360萬元所對應(yīng)的股權(quán)。理由為：第一，第一期出資金額中360萬元對應(yīng)歐賽公司的股權(quán)為4.8511%，另140萬元出資進(jìn)入資本公積金，由歐賽公司全體股東享有，不以股權(quán)形式存在，無法回購。第二，依協(xié)議約定，五位原始股東僅在第一輪投資中作為股權(quán)回購主體，不在第二期投資中承擔(dān)回購義務(wù)。

三、股份回購條款的效力爭議

綜觀上述三個案例，第一個案例九鼎投資案與第三個案例科華案的股份回購條款的效力都得到了肯定，只有第二個案例南京博發(fā)案的股份回購條款被認(rèn)定無效，由于我國公司法沒有明確規(guī)定公司不能作為股份回購條款的回購主體，法院在認(rèn)定股份回購條款的效力時，往往對條款的性質(zhì)進(jìn)行分析進(jìn)而認(rèn)定條款是否損害公司及債權(quán)人的利益，筆者針對上述三個案例，對法院認(rèn)定股份回購條款效力的裁判邏輯進(jìn)行總結(jié)。

（一）股權(quán)回購條款的性質(zhì)

審判過程中必不可少的爭議之一就是股權(quán)回購條款的性質(zhì)，三個案例并不完全相同，但不乏相似之處，不同的法院對上述案例中股權(quán)回購條款的定性也不盡相同，法院的主要觀點(diǎn)如下：

1、股權(quán)回購條款與保底條款

上述案例中，只有南京博發(fā)案中，法院認(rèn)為股權(quán)回購條款屬于保底條款，違反了《公司法》第20條與第35條，違背了股東承擔(dān)有限責(zé)任的原則，應(yīng)屬無效。我認(rèn)為法院的觀點(diǎn)有待考證。保底條款是針對聯(lián)營而言，是指實(shí)務(wù)中當(dāng)事人名為合伙型聯(lián)營或者法人型聯(lián)營，但卻約定有一方當(dāng)事人只享受利益、不負(fù)擔(dān)風(fēng)險的條款。而聯(lián)營合同與私募股權(quán)投資協(xié)議并不是同一類型的合同，該條款不宜認(rèn)定為保底條款，如在九鼎投資案中，較高院認(rèn)為回購條款是當(dāng)事人對商業(yè)風(fēng)險的安排，科華案也認(rèn)定股權(quán)回購條款并非是約定科華公司成為股東后僅從歐公司獲取利潤而不承擔(dān)風(fēng)險。

博發(fā)案中，法院認(rèn)為股權(quán)回購條款會使得博發(fā)公司僅獲得利益而不承擔(dān)風(fēng)險，進(jìn)而認(rèn)定其為保底條款，這也許是基于協(xié)議中未約定與股權(quán)回購條款相對應(yīng)的獎勵條款，但科華案中同樣未制定獎勵條款，兩個案件的處理結(jié)果卻迥然不同。我認(rèn)為這兩個兩個案件體現(xiàn)了法院不同的審判理念，認(rèn)為該條款體現(xiàn)的是契約自由與公司法基本原則的沖突，顯然南京博發(fā)案更注重保護(hù)債權(quán)人的利益；科華案中，法院則更多的從商事特征來看待該條款，從鼓勵商事交易、尊重商人的營利性特征和尊重當(dāng)事人的契約自由等方面來肯定對賭條款的合法性。

2、股權(quán)回購條款與格式條款

九鼎投資案中，被告方辯稱股權(quán)回購條款乃格式條款（格式條款是指當(dāng)事人因重復(fù)使用而預(yù)先擬定的，并在訂立合同時未與對方協(xié)商的條款），該股權(quán)回購的對賭條款違反公平原則，法院否定了該觀點(diǎn)，認(rèn)為該協(xié)議是雙方為此次融資自愿達(dá)成的一致約定，不是格式合同或格式條款，不存在顯示公平的情形。博發(fā)案與科華案未直接提到格式條款，但也可推定法院是否定格式條款的觀點(diǎn)的。博發(fā)案中，雖然法院否定了股權(quán)回購條款的效力，但也認(rèn)可這是雙方經(jīng)協(xié)商達(dá)成的協(xié)議，由此可以推定法院對回購條款是格式條款的觀點(diǎn)持否定態(tài)度；在科華案中，法院認(rèn)為協(xié)議是合法有效的，是經(jīng)過當(dāng)事人充分協(xié)商而制定的，也可推定法院對格式條款觀點(diǎn)持否定態(tài)度。

可見法院關(guān)于股權(quán)回購條款是否為格式條款的看法是高度一致的，事實(shí)上，一般而言，在私募股權(quán)投資過程中，雙方對于投融資的條件都是經(jīng)過反復(fù)協(xié)商與談判的，格式條款的說法難以得到認(rèn)可。

3、股權(quán)回購條款與借貸條款

科華案中，歐賽公司提出科華公司增資入股歐賽公司的法律行為實(shí)際上是借貸行為，該股權(quán)回購條款實(shí)質(zhì)上是借貸條款，法院否定了該觀點(diǎn)，法院認(rèn)為科華公司實(shí)際履行了出資義務(wù)并經(jīng)過法定程序獲得了股東資格，不是以股權(quán)轉(zhuǎn)讓之名行借貸之實(shí)，其他兩個案件中，法院也未將股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為認(rèn)定為借貸行為，由此可知，在投資方已實(shí)際履行出資義務(wù)成為股東的情形下，法院一般不將股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為認(rèn)定為借貸行為。

（二）股權(quán)回購條款的效力

在上述的法院審判意見中可知，股權(quán)回購條款的性質(zhì)與效力是密不可分的，上述三個案件中，只有南京博發(fā)案認(rèn)定股權(quán)回購條款屬于保底條款，二審法院與一審法院的觀點(diǎn)的基本一致，并且，二審法院還從股東義務(wù)的角度來駁回博發(fā)公司要求陽山公司支付回購金額的請求，認(rèn)為博發(fā)公司作為股東，只有在陽山公司經(jīng)過清算、清償了全部公司債務(wù)后，方能就剩余財(cái)產(chǎn)按照出資比例獲得分配。由于股權(quán)回購條款的效力目前沒有明確的法律規(guī)制，其效力的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也無從得知，但由博發(fā)案與實(shí)務(wù)中大量對保底條款效力的否定可知，一旦認(rèn)定為保底條款，該股權(quán)回購條款便無效。

四、如何制定股份回購條款

如前所述，各法院基于不同的審判理念，在案情相似的情況下，股權(quán)回購條款的效力卻得到不同的認(rèn)可，通過對上述案例對股權(quán)回購條款的爭議及司法認(rèn)定情況，筆者擬從以下幾個方面給出制定股權(quán)回購條款的建議：

（一）選擇合適的股權(quán)回購主體

股權(quán)回購的主體可以是股東、目標(biāo)公司也可以是其他的第三方，對于回購主體同樣是公司的九鼎投資案與博發(fā)案，九鼎投資案的訴請得到了支持，但博發(fā)案中，法院則認(rèn)為公司回購股權(quán)會侵害其他股東與債權(quán)人的利益，若投資方選擇的回購主體不是公司，而是像科華案的第一期投資中一樣，約定公司的原股東作為回購主體，那么就不存在損害股東與債權(quán)人利益的情況，股權(quán)回購條款也許就不會被認(rèn)定無效。

由此可知，投資者在以股權(quán)回購作為資金退出方式時，要審慎選擇回購主體，公司作為法人，其背后有著各種錯綜復(fù)雜的利益，實(shí)踐中對于公司作為回購主體的案件，法院對股份回購條款的審查往往更為嚴(yán)格，因此在確定回購主體時，第一選擇是信用較高的股東，在實(shí)踐中，只要是股東，無論是法人股東還是自然人股東，股份回購條款不會因?yàn)橹黧w不適格認(rèn)定條款無效。

（二）注重股權(quán)回購條款在程序上的合法性

協(xié)議在程序上是否合法是制定協(xié)議注意的首要問題，這是保證協(xié)議有效的第一道屏障，也是法院在審查股權(quán)回購條款是否合法時必然考慮的因素。上述案例中，法院對于投資協(xié)議及股權(quán)回購條款制定的程序都沒有提出法律上的瑕疵，都滿足了形式上的有效性，為回購條款的有效性起到了積極作用，即使在博發(fā)案中，回購條款被認(rèn)定無效，也不是從程序上來否定條款的效力。程序上的合法性，從上述案例中可以歸納出最重要的兩個方面：股東會決議、公示。

協(xié)議的簽署經(jīng)過股東會決議與公示主要是為了保障股東與債權(quán)人的知情權(quán)，進(jìn)一步證明條款的簽訂是各方當(dāng)事人之間的真實(shí)意思表示，為條款的有效性提供依據(jù)。就債權(quán)人的知情權(quán)而言，除了公示，還可通過其他方式來保障，如通知各債權(quán)人召開會議或其他形式得到持債權(quán)比例半數(shù)以上的債權(quán)人同意，也可得到過半數(shù)債權(quán)人的同意，在通過股東會決議且得到債權(quán)人同意的基礎(chǔ)上，回購條款被認(rèn)定無效的風(fēng)險會得到大幅降低。

（三）制定與回購條款相對應(yīng)的獎勵條款

九鼎投資案中，較高院沒有將回購條款認(rèn)定為保底條款，其中的一個重要理由在于協(xié)議中制定了與股權(quán)回購條款的股權(quán)獎勵條款，較高院的判例對各級法院的審判有指導(dǎo)作用，若南京博發(fā)案中雙方在簽訂協(xié)議時制定了股權(quán)獎勵條款，那么原審法院在參考較高院的判例時，就很有可能支持原告方的請求?？迫A案中當(dāng)事人也并未制定股權(quán)獎勵條款，但也得到了法院的認(rèn)可，基于博發(fā)案與科華案的差異，為增強(qiáng)股權(quán)回購條款的有效性，投融資雙方應(yīng)當(dāng)效仿較高院的判例，制定股權(quán)獎勵條款。

（四）明確投資金額所占股權(quán)比例

在私募股權(quán)投資中，投資方資金進(jìn)入融資方的模式通常為兩種，一種是資金全部進(jìn)入注冊資本，一種是部分資金進(jìn)入注冊資本，部分資金進(jìn)入公司的資本公積金。在九鼎案與科華案中股權(quán)回購條款有效的情況下，較高院支持了九鼎投資中心回購其持有全部股權(quán)的請求，九鼎投資中心的投資款的安全退出得到了保障；科華案中，科華公司在第一期投入的500萬中，360萬進(jìn)入注冊資本，余下的140萬進(jìn)入公司資本公積金，由于進(jìn)入資本公積金的140萬并沒有相對應(yīng)的股權(quán)，法院僅支持了被告回購306萬所對應(yīng)的股權(quán)。由此可知，股份回購條款的效力僅及于股權(quán)對應(yīng)的投資額，因此，投資者在通過股權(quán)回購條款安排資金退出時，務(wù)必明確投資金額所對應(yīng)的股權(quán)比例，對其他不占股權(quán)的資金通過其他方式安排資金退出渠道。

總之，通過對上述典型案例的分析，我們知道，法院在認(rèn)定股份回購條款的效力時，主要考慮條款制定的程序、回購主體、獎勵條款等三個要素。因此，創(chuàng)業(yè)者或企業(yè)家在起草股份回購協(xié)議時，要有意識地防范其中的風(fēng)險因素，明確股份回購條款的效力范圍，只有這樣，才能規(guī)避股份回購條款無效的結(jié)果。